靠收取加工费盈利！江南新材IPO毛利率不足5%？

报告期内，靠收江南新材产品结构单一，取加毛利率较低。工费同时，盈利公司经营净现金流吃紧，江南或面临一定的新材流动性风险

《投资时报》研究员 卓逸

PCB，即印刷电路板，利率被称为“电子系统产品之母”，不足几乎所有的靠收电子设备均需配备PCB。PCB产业的取加发展水平，在一定程度上可反映该地区电子信息产业的工费发展速度与科技水平。

据Prismark及公开资料，盈利全球PCB行业在过去几十年经历了多次产业格局变化。江南二十世纪80年代，新材美国是利率全球PCB技术的主导国家；90年代后，日本企业突破了PCB制造技术，超越美国成为新的制造中心；2000年之后，中国台湾PCB市场迅速崛起；自2005年以来，中国大陆依靠较低的综合成本、庞大的市场需求、逐步完善的配套资源等优势，成功超越日本并于当年首次成为全球最大PCB生产制造中心。中国大陆PCB产值全球占比逐步由2000年的8.1%，增加至2020年的53.7%，预计未来几年仍将保持领先，占据世界核心地位。

身处PCB产业链的江西江南新材料科技股份有限公司（下称江南新材），主营业务是铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品包括三大产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别，上游供应商为铜材行业，下游客户大多为印制电路板（下称PCB）生产厂商，同时也在光伏、锂电池、有机硅等行业有所应用。

据测算，2020年全球铜球市场规模为29.3亿美元，国内铜球市场规模为15.8亿美元，该公司的铜球系列产品在全球和国内市场的占有率分别为17%和30%，市场占有率不凡。

近日，江南新材申请上交所主板上市。本次IPO该公司拟募资3.84亿元，分别用于年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目、研发中心建设项目、营销中心建设项目以及补充流动资金。其中，年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目为氧化铜粉系列产品的扩产项目，项目完全投产后电子级氧化铜粉的产能将增至当前的二倍。

查阅招股书《投资时报》研究员注意到，江南新材产品结构较为单一，毛利率较低，不足5%；该公司的应收应付款管理制度造成自身现金流吃紧，或将面临一定的流动性风险。

毛利率不足5%

江南新材核心产品是铜球系列产品，2019年、2020年、2021年和2022年1—6月（下称报告期），铜球系列产品营业收入占主营业务收入的比重均在九成左右，产品结构较为单一，而氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列等产品销售规模较低。

在PCB电镀工序中，铜球主要作为阳极氧化参与化学反应。尽管营业收入占比为九成左右，但该公司铜球系列产品毛利占比仅达到五成，属于薄利多销。

江南新材铜球产品的定价原则是“铜价+加工费”，利润主要来自于相对稳定的加工费，铜球系列产品的平均加工费大致在0.18万元/吨至0.20万元/吨之间，导致毛利率水平较低。因而，报告期内铜球系列毛利率仅为个位数，分别为3.92%、4.97%、3.54%和1.83%，还呈现下降的趋势。

与覆铜板、铜箔等其他PCB原材料产品相比，铜球产品毛利率亦较低。

《投资时报》研究员注意到，PCB上游生产原材料不只是有铜球，还主要包括覆铜板、铜箔、油墨、金盐及其他化工材料。根据覆铜板主要上市厂商建滔积层板（01888.HK）、（600183.SH）等盈利水平可知，该产品的毛利率大致在25%左右；根据铜箔主要上市厂商（002288.SZ）、（600110.SH）等盈利水平可知，该产品的毛利率大致在20%左右。

因此综合前述因素来看，江南新材主营业务毛利率远远低于同行业可比上市公司均值水平。报告期内，同行业均值水平分别为12.52%、13.53%、22.57%和20.59%，且毛利率呈上涨趋势。而江南新材主营业务毛利率分别为3.80%、4.85%、4.14%和3.32%，始终低于5%。

江南新材与同行业可比上市公司毛利率情况

现金流吃紧

报告期内，江南新材的营业收入增长不俗，分别为29.90亿元、35.98亿元、62.84亿元和32.54亿元，2019年至2021年，公司主营业务收入的复合增长率为44.98%，保持较快增长。同期，净利润分别为6124万元、7271万元、1.48亿元和6064万元，也呈快速增长趋势。

但报告期内，该公司净利率仅为2%左右，现金流情况也难以改善。

期内，江南新材现金流量净额分别为-1.25亿元、-3.07亿元、-5.70亿元和-2.45亿元，持续净流出，且与同期净利润存在巨大差异，盈利质量较差。

江南新材的支出项目主要体现在购买铜材等原材料与人工成本，其中直接材料占主营业务成本的比例平均值超过97%。此外，该公司与供应商结算采用现款结算，而与客户却主要通过票据及约定信用期的方式结算，结算方式存在较大差异，从支付原材料款项到销售商品取得销售款项之间存在较大时间差。报告期各期末，江南新材应收账款账面价值分别为3.02亿元、4.59亿元、6.91亿元和6.70亿元，应收账款居高不下。

另从股权结构上来看，江南新材的控股股东为徐上金，实际控制人为徐上金和钱芬妹，二者合计直接及间接持有公司64.40%股份，实际控制人合计持有的股权比例较高，股权较为集中。若公司内部控制制度不能得到有效执行，可能会使江南新材的法人治理结构不能有效发挥作用，影响公司正常经营。

报告期内，江南新材与关联方发生数笔资金拆借，累计金额达到5200万元，其中，2019年，江南新材分别向南洋汽摩集团有限公司、徐上金、鹏鲲信息拆入资金200万元、900万元和520万元，仅对南洋汽摩集团有限公司的拆入利率为4.35%，其他均是零利率；2020年，又向徐上金、鹏鲲信息分别拆入35万元和1160万元，依旧是零利率；2021年，再度向钱芬妹、徐上金、鹏鲲信息拆入320万元、15万元、2050万元，还是零利率借款。

对此，江南新材在招股书中解释称，拆入资金主要由于公司早期融资渠道较少、融资金额较为有限，需资金周转。但是，仍需应当重视关联企业无息借款的纳税风险。此外，该公司还存在未为部分员工缴纳社保、公积金的情形，江南新材内控有待改善。

(责任编辑：探索)