南华期货：前低临近 利率还下得动吗？

研究所 高翔 Z0016413

债市自7月初开始上涨，南华国债期货T2209上涨超1.6元，期货前低已经突破前高，临近利率十年期现券220010下行超11BP，还下收益率降至2.73%。得动这一波债市行情是南华多重利多共振带来的，一是期货前低疫情和地产风险因素共振导致市场对经济的悲观预期明显升温，经济下行推动利率走低；二是临近利率流动性超预期宽松，隔夜资金最低降至1.0%下方；三是还下避险情绪明显升温，股市大幅回调，得动股债跷跷板也利多债市。南华目前利率已经接近前低，期货前低还能下的临近利率动吗？

图1 国债期货已经破前高

资料来源：Ifind资讯 南华研究

经济基本面继续支撑债市

7月公布的6月经济数据出现了一定回暖，尤其是还下社融数据总量和结构全面好转，表现非常亮眼，得动但市场反映非常平淡，甚至走出了一波利空出尽的行情。主要原因是楼盘烂尾业主停贷事件对市场信心打击过大，悲观情绪笼罩下，市场对未来经济复苏的持续性不看好。而8月PMI跌破荣枯线，也算是经济走弱预期的部分证实。PMI数据显示，内外需双双下滑，外需下滑幅度更大，海外经济走向衰退，后续国内出口也会逐渐下滑。经济的支撑主要在基建，而地产依然是最大拖累，在地产转向之前，经济难有大的起色。

图2 PMI全面下滑

资料来源：Ifind资讯 南华研究

政治局会议下调经济目标，但增量利多有限

政治局会议对经济的表述为“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，没有要求保5.5%的经济目标，下半年宽信用政策力度可能弱于预期，这对于债市是利好的。会议提出财政货币政策要有效弥补社会需求不足，强调“用好地方政府专项债券资金”，“加大对企业的信贷支持”，用好“政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。未提及降准降息等全面宽松政策，说明财政政策仍是稳增长主力，货币政策则是辅助。

短期来看，经济目标下调，宽信用政策并未继续加码，这是利多债市的。但市场主流预期并未认为今年GDP5.5%的增长目标可以达到，目标下调也算是意料之中的，若无意外，年度GDP可能达到4.5%以上。债市已经部分计价经济增速下滑，实际增量利多有限。

图3 资金面相当充裕

资料来源：Ifind资讯 南华研究

利率有支撑，但中枢难下移

经济疲软、流动性充裕会延续一段时间，继续支撑债市保持低位。但需要注意的是，即便是经济悲观预期升温、资金利率创下近一年半新低等多重利多共振，但利率并未向下突破2.7%，整体依然处于2.7%-2.85%的年内震荡区间。上半年十年期国债利率曾三次向下突破2.75%点位，但均在突破后快速“V”字回升，或与交易盘止盈有关，利率存在低位钝化现象。目前政治局会议下调经济目标，加上PMI大幅下跌，债市情绪明显升温，短暂带动利率下行。但经济悲观预期很难与4月疫情困难期相比，资金也难长期保持极低水平，若无增量利多，难以推动利率中枢下移。

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