外汇市场叙事变化与人民币汇率波动

去年下半年以来，外汇汇率呈现出明显的市场独立升值行情，汇价由7月中旬的叙事6.5一路升值至今年2月末的6.3，累计升值3.2%，变化币汇同期是人民由92涨至99，累计涨幅为7.6%，率波由于人民币汇率在美元指数上涨的外汇基础不贬反升，相应人民币兑篮子货币更是市场升值明显，该时期CFETS人民币汇率指数累计上涨了9%，叙事即人民币汇率出现了罕见的变化币汇“双脱钩”走势。

今年3月份之后，人民人民币汇率“双脱钩”未能进一步延续，率波而是外汇转入震荡微贬的行情，在4月19日突破6.4后，市场在岸汇价（CNY）更是叙事快速上升，4月最终收盘于6.5866，较年初累计贬值3.2%，期间最高触及6.65，较年初贬值了4.2%；同期离岸人民币汇率（CNH）较年初最大贬值了4.92%。从人民币兑美元汇价曲线形态来看，此次是调整是2012年以来人民币汇率曲线陡峭程度最高的一次，即贬值速度最快的一次波动。针对人民币的快速贬值，4月25日人民银行宣布自5月15日将金融机构外汇存款准备金由9%下调至8%，此为历史上首次下调，显示人民币汇率的快速贬值已引起货币当局注意。

那么究竟是什么因素，不仅逆转了人民币汇率持续8个月的“双脱钩”强势，并将人民币汇率带入快速贬值的呢？

图1：在岸人民币兑美元汇价（CNY）的波动情况（2012-2022） 数据来源：Wind

1．经济下行压力增大

。自2月下旬以来，疫情在多点的散发，尤其是上海疫情更是牵涉面巨大，相应加重了经济下行压力。针对奥密克戎强传播的现状，唯有更大力度与范围的防疫才能实现“动态清零”，由此对餐饮、物流、旅游、运输等服务行业造成严重影响，例如，4月份非制造业商业活动的PMI降至41.9%，较年初大幅下降了近10个百分点（2020年疫情爆发初期，该指数降幅为20个百分点）。

从吉林省一季度经济同比增速降至-7.9%的情况来看（增速较上年大幅下降近15个百分点），上海等地疫情对二季度的全国经济必将形成严重的拖累。最乐观估计，二季度全国GDP环比增速也将回落至0-0.4%，对应的同比增速为3.6%-4.1%，对应今年上半年经济增速将落在4.2%-4.5%，距离全年5.5%的预期目标大幅落后了1个百分点以上。与此同时今年前4个月，A股市场的各大股指均大幅下挫，不仅抹平了过去2年的涨幅，上证综指还一度跌破2900，更反映出市场对经济前景的悲观。

2．内外利率政策分化。针对去年下半年经济运行面临不断加重的下行压力，人民银行已经开始通过降准、降息、再贷款和公开市场操作等多种政策工具将我国的货币金融条件维持在与经济运行相当的水平，同期海外众多经济体在持续上升通胀压力下，纷纷进入加息周期开始收紧政策环境，美联储更是频繁释放收紧信号来引导市场预期，进而带来内外利率环境的分化。

截至4月末，6个月期至10年期的各期限中国国债收益率已经全面低于同期限的美国国债收益率，即中美利差整体出现倒挂，其中2年期中美利差倒挂幅度已扩大至近50BPs，利差较年初大幅收窄近200 BPs。伴随中外利差环境的逆转，境外投资者也开始减持中国债券的持有量，2月份减持669亿元、3月份减持了982亿元，股票市场也有同样情况。按照目前的情形来看，估计4月份跨境资金依然处于净流出局面，且不排除净流出规模进一步扩大，由此人民币汇率自然承受了贬值压力。

图2：中美利差的变化情况 数据来源：Wind

3．外汇市场叙事变化。自去年6月中旬，美元指数从90的位置上开始转入上涨通道，4月8日之后美元指数已稳定在100上方，最高触及103.94，今年前4个月美元指数累计上涨了8%，同期非美货币居多呈贬值态势。例如，累计贬值7%、累计贬值7.4%、累计贬值6.7%、日元累计贬值13%、累计贬值5.3%、新累计贬值5.9%。在这些货币贬值的经济体中，有些是货币政策与美联储保持同向的收紧，且贸易保持顺差局面，例如韩国和中国台湾地区；有些则是货币政策与美联储分化，且贸易呈现逆差局面，例如日本；人民币贬值的中国则是介于两者之间。这些表明外汇市场的叙事出现了较大变化。其中，最重要的无疑是美国的叙事变化——美国正面临40年来最严重的通胀局面，尤其是供应链在疫情和俄乌冲突等因素冲击下进一步紧张，能源、大宗、粮食等价格不断上涨，为此美联储誓言要通过快速加息与缩表来平抑通胀，其结果必将造成美元流动性的收紧，而强美元一定程度又有助于对冲外部通胀的输入，这无疑是负责美元的美国财政部所乐见（所以即便汇价在突破130之后，美国财政部也未同意日本政府入市干预日元），即当前的美国经济需要强势美元是外汇市场最重要的叙事

。

综上，正是在市场对经济前景预期的变化与对内外利率环境分化的适应性调整，以及外汇市场本身叙事变化三方面因素共同推动下，人民币汇率的贬值也就在所难免了。

（作者单位为中国建设银行金融市场部，仅为个人观点）

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